Maar het coronavirus is niet de enige bron van onzekerheid over onze economische toekomst. Twijfels over de onderliggende gezondheid van de economie doen een andere zorg rijzen, namelijk dat de COVID-19-recessie diepere financiële problemen zou kunnen aanwakkeren.
Dit is deel drie in een vierdelige serie over coronavirus en kapitalisme die in de loop van juli wordt gepubliceerd. Lees deel een, deel twee en deel vier.
Vorige week heb ik twee hypotheses over economisch onheil en somberheid die in de nasleep van de Grote Recessie naar voren zijn gebracht, afgestoft: William Robinson’s argument uit 2010 dat het kapitalisme, nu echt mondiaal, een nieuwe periode van “structurele crisis” was ingegaan; en Larry Summers’ diagnose uit 2013 dat het zwakke herstel na de financiële crisis van 2008 een chronische toestand van “seculaire stagnatie” weerspiegelde. Maar dat is in politieke termen van de 21e eeuw allemaal eeuwen geleden. Hoe houden die ideeën stand in 2020?
Op het eerste gezicht leken deze noties te worden tegengesproken door de vrij gestage, zij het nog steeds vrij trage groei in de VS en wereldwijd in de afgelopen paar jaar. Tegen het midden van 2018 genoot onze natie van de langste economische expansie in haar geschiedenis. In 2019 was de economie volgens sommige maatstaven nog nooit zo goed geweest. De aandelenmarkt bereikte all-time highs; in veel staten, waaronder Washington, bereikte de officiële werkloosheid all-time lows.
Maar een nadere blik onthult tekenen dat niet alles goed was. Ten eerste heeft de Federal Reserve de rentetarieven pas eind 2015 tot boven het nulpunt verhoogd, en dan nog slechts geleidelijk, tot een piek van ongeveer 2,5% in 2019. Dat was minder dan de helft van de piek in 2007, die op zijn beurt lager was dan de piek voorafgaand aan de recessie van 2001. Een zeer lage federal funds rate is het monetaire equivalent van een voet stevig op het gaspedaal houden. Het is de overheid die tegen de private sector zegt: Leen alstublieft! Investeer alstublieft!
Het was niet alleen de aanhoudende monetaire stimulans die het schijnbare herstel ondersteunde. Met de verkiezing van Trump, na jaren van pijnlijke bezuinigingen, waren de Republikeinen in het Congres plotseling bereid om ook de fiscale stimulering te hervatten. Samen hebben de Tax Cuts and Jobs Act en de Bipartisan Budget Act van 2018 het federale begrotingstekort in dat jaar met ongeveer 1,4% van het bbp doen toenemen. John Cassidy van The New Yorker meldt dat, hoewel zelden als zodanig besproken, deze een-tweetje van belastingverlagingen (zij het meestal voor bedrijven en rijken) en verhoogde overheidsuitgaven “de grootste stimulans was die een regering heeft geïntroduceerd buiten een recessie sinds de Tweede Wereldoorlog”, volgens economen van Deutsche Bank Securities.
Met andere woorden, het vereiste agressieve overheidsstimulering om een slechts aanvaardbare drukte van economische activiteit te bereiken. Niet alleen dat, de wereldwijde langetermijngroeiprognoses – bijna altijd overdreven optimistisch – waren ronduit traag geworden. Medio 2019 zagen sommigen een rechtvaardiging voor Summers’ standpunt dat de economie te lijden had onder een langdurige vertraging van de investeringen.
Werd de groei opnieuw, zoals voor de Grote Recessie, ondersteund door speculatie die uiteindelijk ineen zou storten? Werden de winsten van vandaag alleen in stand gehouden door misleidende hoop te geven op de winsten van morgen? Eind 2019 begonnen sommige waarnemers te waarschuwen voor een stijgende schuldenberg van bedrijven. Veel van deze schulden waren risicovol en kwamen overeen met “leveraged loans”, of leningen aan bedrijven in moeilijkheden. Nog zorgwekkender was dat ze in stukken werden gehakt, herverpakt en verkocht in effecten die “collateralized loan obligations” (CLO’s) werden genoemd. Als dit veel leek op de collateralized debt obligations, samengesteld uit subprime hypotheken, die een hoofdrol speelden in de huizenbubbel die in 2008 barstte, dan was dat geen toeval.
Waarom zou iemand slechte schulden kopen? Of, meer ter zake, hoe werd schuld met een lage rating omgevormd tot CLO’s met een AAA-rating die veilig genoeg werden geacht door grote banken om op hun balansen te houden? De redenering was dezelfde als die bij de subprime hypotheken. Het risico dat een bepaalde lening uiteindelijk niet wordt afgelost, kan aanzienlijk zijn, maar als je ze allemaal samenvoegt, wordt het hoogst onwaarschijnlijk dat er veel tegelijk failliet gaan – althans onder normale omstandigheden.
Enter the coronavirus.
De pandemie creëert precies de voorwaarden waaronder een massale golf van wanbetalingen op leningen met hefboomwerking mogelijk is. In een recent stuk in The Atlantic, schetste Berkeley hoogleraar in de rechten Frank Partnoy een verontrustend worst-case scenario: Ergens in het komende jaar of zo, als de gevolgen van de pandemie echt doordringen, zullen bedrijfsfaillissementen zich vermenigvuldigen en zullen de prijzen van CLO’s drastisch dalen, met als gevolg bankfaillissementen. Van daaruit zullen we in een volledige financiële ineenstorting terechtkomen, zonder duidelijke uitweg.
Niemand kan met zekerheid zeggen of deze sombere reeks van gebeurtenissen zal plaatsvinden, en niet iedereen deelt Partnoy’s gevoel van alarm. Maar ongeacht de details zijn er goede redenen om de stellingen van “seculaire stagnatie” en “structurele crisis” serieus te nemen. Het nemen van extreme financiële risico’s is in allerlei vormen doorgegaan sinds de Grote Recessie, en dat is niet alleen te wijten aan het falen van regeringen om adequate regelgeving op te leggen; het is ook een product van meer fundamentele problemen, waaronder een aanhoudend zwakke groei in de reële economie.
Dit alles roept de vraag op: Wat kan er worden gedaan?
Onder de denkers die de huidige economie op de een of andere manier als diep ontspoord zien, is er, zelfs als ze het niet helemaal eens zijn over de diagnose, een behoorlijke mate van overlap als het gaat om de voorgeschreven remedie. In 2010 besprak Robinson de vooruitzichten voor een “nieuwe New Deal” en een radicale herverdeling van de rijkdom. In 2013 riep Summers op tot een nieuw tijdperk van massale overheidsinvesteringen, het scheppen van goede banen en het stimuleren van de groei door de infrastructuur van het land opnieuw op te bouwen. En dan is er Thomas Piketty, wiens boek Capital in the 21st Century uit 2013 een analyse geeft van de steeds toenemende wereldwijde concentratie en ongelijkheid van rijkdom in onze tijd. Piketty roept onder meer op tot een progressieve wereldwijde vermogensbelasting.
Dit klinkt allemaal erg goed voor het progressief-linkse oor. Maar is het realistisch? En wie gaat het waarmaken? Dat is ons onderwerp voor volgende week.